每經(jīng)記者  劉明濤  趙陽戈

　　2000點？3000點！4000點……

        年復一年，時至歲末，券商再次齊聚一堂，暢談未來一年的宏觀經(jīng)濟，把脈A股市場趨勢。

        回顧各大券商2009年、2010年兩年的市場趨勢把握，鮮有命中。預測的運行區(qū)間要么失之毫厘，要么差之千里。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計，有至少超過20家券商在研判近兩年的市場趨勢時都走偏了道，而兩年都能基本言中市場的只有長江證券一家。

        此外，在近兩年市場判斷中，失誤最小，且能命中一年市場趨勢的還有中信證券、申銀萬國、國泰君安等數(shù)家券商。在這些“給力”的券商中，記者挑選已經(jīng)推出了2011年年度投資策略報告的6家頂尖券商，精編他們在宏觀基本面、資金流動性、市場運行趨勢、重點投資要素、風險提示以及投資決策方面的研判，看看在他們的眼中，2011年的A股市場將會是彩虹還是風雨。

調控政策可能松動

　　　　股市一直被譽為經(jīng)濟的晴雨表！股市整體水平所反映的永遠都是市場對宏觀經(jīng)濟總體發(fā)展的預期。因此，要把握一年的股市脈絡，必須對整個國內宏觀經(jīng)濟有一個大致判斷。未來一段時間，房地產調控、對抗通脹、節(jié)能減排、經(jīng)濟轉型等因素相互交織，注定2011年的宏觀經(jīng)濟充滿不確定性。六大券商又是如何梳理其脈絡的呢？

　　　　□中信證券：2011年季度GDP（同比）將呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢，而CPI則將呈現(xiàn)前高后低的走勢。主要邏輯是目前中國經(jīng)濟仍然處于見底回升階段，政府的緊縮措施針對的是通脹，而非針對過熱的經(jīng)濟，因此緊縮措施不會打掉經(jīng)濟復蘇的勢頭。

        從拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車的情況來看，投資增速將從2010年的24%左右輕微下降到23%，其在GDP增長率的貢獻中約占4個百分點；消費仍將保持相對穩(wěn)健的增長，約為18%左右，其在GDP增長率的貢獻中約占4個百分點；而凈出口在GDP增長率的貢獻中約占1~1.5個百分點。

        □申銀萬國：首先，經(jīng)濟進、政策退。2011年一季度之前，緊縮風險顯著。目前中國經(jīng)濟環(huán)比回升態(tài)勢良好，通脹壓力極為明顯,關系民生的產品價格正在大幅上漲，通脹形勢堪憂。從翹尾因素來看，2011年上半年，特別是一季度，CPI的漲幅可能再創(chuàng)新高，因此，通過政策緊縮來抗擊通脹的必要性十分明顯。此外，房價環(huán)比仍在上漲，抑制政策還將加碼。

        隨后，經(jīng)濟退、政策進。2011年二季度CPI和房價調控有望見效，從而進入政策的觀察期。如果調控措施是及時而且持續(xù)的，那么預計到二季度以后，通脹壓力和房價壓力都將有所減小。這樣，進一步出臺緊縮政策的必要性會下降，從而進入政策的觀察期。

        同時，在經(jīng)歷了密集的緊縮調控后，對經(jīng)濟增長的擔憂情緒可能升溫，在物價和房價得到一定控制的前提下，對政策放松的期待會開始萌動，這將有助于股市的企穩(wěn)回升。

        □國泰君安：從資本市場角度出發(fā)，明年不擔心經(jīng)濟增速問題，GDP增速出現(xiàn)回落，反而給資本市場一個很好的機會。有一種可能是，2011年選股空間小，節(jié)奏變化快，倉位控制很難有效。

        2011年基本面將呈現(xiàn)幾大特征，第一，通脹治理采取物價管控和貨幣收緊的措施，通脹預期將可能在明年春節(jié)過后降低，明年實際通脹因素仍存在，這對股市屬于偏正面因素；第二，經(jīng)濟增速取決于地方政府，2009、2010年地方政府已經(jīng)開啟了  “十二五”戰(zhàn)略，明年上半年仍是各項工程建設的高峰期，是否管控地方投資過熱是股市會否產生悲觀預期的關鍵。

        政策面上來看，2010年四季度為了節(jié)能減排，實質啟動了控制固定資產新開工的辦法。2011年一、二季度的固定資產投資政策，出現(xiàn)放松的可能性較大，這樣就構成實質上的穩(wěn)貨幣、寬財政的大格局。

        □安信證券：2011年整體經(jīng)濟增速略低于2010年，全年將呈現(xiàn)“鍋底形”走勢。出口方面，增速下滑的趨勢比較確定。2010年10月秋交會的采購商人數(shù)與春交會相比，出現(xiàn)了小幅的下降，而成交情況也僅僅是略有增長。這意味著從2010年四季度到2011年二季度我國出口的形勢均不容樂觀。同時，海外市場尤其是發(fā)達國家的經(jīng)濟增速正在逐季放緩，OECD國家經(jīng)濟領先指標自2010年4月份起回落。考慮到OECD經(jīng)濟領先指數(shù)約領先中國出口約4～5個月，這同樣預示著中國出口增速的回落。

        消費方面，預計2011年低端勞動者收入增速不低于15%，同時通脹率略高于2010年，在兩者的共同作用下，社會消費品零售總額的增速應該不會低于18%，保持相對穩(wěn)定的格局。

        投資方面，則具有極大的變數(shù)。伴隨著刺激性政策的退出和落后產能的清理淘汰，私人投資意愿低迷。到目前為止，新一輪投資周期的圖景尚不明朗，新的投資增長點也不清晰，這正是未來經(jīng)濟增長最大的不確定性。

        □西南證券：2011年是“十二五”計劃的開局之年，在投資、消費及出口的協(xié)調拉動下，經(jīng)濟增長預期為8.9%。投資方面，增速將保持穩(wěn)定。2011年若干功能區(qū)域的確立和西部再開發(fā)，都將帶動投資的快速增長。另外，中央政府公共投資重點的教育、保障性住房、“三農”、節(jié)能減排和生態(tài)建設等方面，也都將使“十二五”開局之年投資增長維持在23%以上。

        消費方面，增長將有所放緩。2011年，許多消費鼓勵性政策將退出，包括汽車購置稅和小排量汽車補貼、家電以舊換新等，這將給家電和汽車的消費帶來壓力。

        出口方面，增長可期。拉動出口增長的一大功臣便是對外工程承包。預期我國未來的對外工程承包將向更具水平的高速鐵路拓展，持續(xù)帶動相關貨物、特別是高附加值的設備出口。因此2011年月均出口超過1500億美元將不是難題。

        □長江證券：2011年為未來3~5年牛市的一個起步。2011年，轉型仍將持續(xù)，但同時也看到中期內增長因素的顯現(xiàn)。2011年將會是一輪新周期的起點，驅動經(jīng)濟的核心動力更多地依賴于制造業(yè)本身的增長。對于證券市場而言，宏觀經(jīng)濟的新周期也會帶來新的機會，2011年的A股可能是未來3~5年牛市的一個起步。

        對于中國經(jīng)濟的增長，有理由保持樂觀，因為我國的內生增長動能依然非常強勁。包括區(qū)域經(jīng)濟、消費、新興產業(yè)等方面所隱含的增長空間都是巨大的。從全球格局來看，過剩的國際資本在尋找高收益的地方，新興市場仍然具備相當大的吸引力。對于中國而言，國際資本的持續(xù)凈流入仍然會持續(xù)。當前整個A股市場估值水平并不高。站在這個時點去展望明年，機會遠大于風險。

通脹隨行上半年資金面將收緊

　　　　如水漲船高，流動性充裕時股市強，流動性緊縮時股市弱?；仡櫧鼉赡晷星椋?009年的A股單邊上漲是流動性與經(jīng)濟復蘇雙輪驅動所致，而2010年弱勢震蕩則是受困流動性緊縮預期。那么，即將到來的2011年，流動性這一影響A股市場的關鍵因素又將如何，且看六大券商的詳細預判。

　　　　□中信證券：第一階段2010年底~2011年上半年，美國放松貨幣，各國收緊政策。全球貨幣政策的博弈，結果將是美國極力推行寬松貨幣政策，美元貶值預期加強，全球各國則面臨極大的輸入型通脹壓力從而傾向于緊縮性貨幣政策，全球經(jīng)濟增長步伐放緩。

        第二階段2011年中~2012年初，美國收緊貨幣，各國放松政策。由于美聯(lián)儲貨幣政策由目前的極度寬松轉向適度寬松（實際上為收緊），那么全球的大宗商品價格將出現(xiàn)回落，世界其他各國目前所面臨的輸入型通脹壓力將逐漸緩解。在美聯(lián)儲貨幣政策轉變的情況下，世界其他各國的最優(yōu)政策選擇將是采取放松的貨幣政策，以刺激由于反通脹而犧牲的經(jīng)濟增長。

        □申銀萬國：著眼于未來一個季度的調控壓力，這主要來自抗通脹和抑房價的要求。首先，近十年來，發(fā)改委曾在2004年4月24日和2008年1月15日宣布過限制漲價的行政干預措施，和目前情況相似的是，當時的CPI月漲幅也已經(jīng)接近或超過4%，而從股市的反應來看，歷史上的這兩次物價調控均對股指構成了明顯的下行壓力。

        其次，歷史上的兩次信貸額度管制都曾對股指形成壓制。近5年來，監(jiān)管層曾有兩次對信貸額度進行行政干預，一次是2007年10月，商業(yè)銀行停止二手房貸和轉按揭等業(yè)務，并在11月開始收緊各項企業(yè)和個人貸款；另一次是2010年1月，對商業(yè)銀行信貸發(fā)放實行按月控制。兩次信貸額度管制都對股市形成了較大的負面沖擊。

        □國泰君安：從歷史經(jīng)驗看，當資金大部分用來滿足固定資產投資需求后，加上嚴厲的房地產調控政策，2011年的情景將是房地產價格保持平穩(wěn)。從上市銀行的情況看，2010年上半年開始，銀行就將信貸重點投向了批發(fā)零售、房地產、采掘等，融資平臺性質的貸款占比下降。

        根據(jù)粗略估算，明年（假定7萬億信貸規(guī)模）存在明顯的資金緊張狀況。考慮2009年底以票據(jù)融資方式和賬面存款形式存在的剩余資金，2010年用掉了接近2萬億，以銀信合作形式轉出表外的保守估值為1萬億。那么2011年7萬億的信貸規(guī)模將產生較大的資金緊縮效應。

        根據(jù)固定資產投資資金到位率和對2011、2012年固定資產投資信貸需求（18%增速）測算，明年一季度資金不會有問題，三季度以后資金面開始出現(xiàn)類似2004、2005年資金偏緊的情況。這樣房地產業(yè)的資金可能得不到滿足。

        □安信證券：未來一年流動性水平總體受制于國內信貸的變化，即取決于通貨膨脹水平的變化趨勢。預期從緊的貨幣政策以及數(shù)量化調控手段可能持續(xù)到2011年三季度，全年的信貸總量將控制在6.5萬億~7萬億左右。

        考慮到2011年實體經(jīng)濟增長速度在9%左右，通貨膨脹大部分時間高于4%，名義GDP增速上半年在15%~16%左右的水平，下半年下降至14%~15%左右的水平，那么全年流動性偏緊，一季度和四季度是全年流動性最好的時點，但也僅僅處于弱平衡狀態(tài)。如果二季度通貨膨脹反復，政策存在加碼的可能性，屆時流動性可能比目前所預測的更為緊張。

        □西南證券：雖然2010年貨幣政策已進行了流動性收縮，M2增長速度已經(jīng)從之前29.74%下降到正常管理程序上來，但從貨幣投放來看，回籠的量并不大，僅在3月、5月和10月出現(xiàn)過總額為4998億元的凈回籠，前10月貨幣凈投放3402億元，目前流動性仍然非常充裕。

        2011年通脹壓力還將繼續(xù)增大。預計2011年全年CPI預期在3.34%和6.2%這個區(qū)間，由寬松變穩(wěn)健的貨幣政策將給市場增加若干政策因素，預計利率調整的空間不會太多，最多75個基點，對應的加息次數(shù)是2到3次，到年底負利率狀況有望顯著改善甚至結束，信貸增長15%，M2超過80萬億，流動性仍然比較寬松。

        □長江證券：預計2011年財政投入仍將維持20%的穩(wěn)定增長，投資趨勢取決于信貸增發(fā)程度。而2011年貨幣政策回歸穩(wěn)健使得信貸增速繼續(xù)回落，按照穩(wěn)健貨幣政策基調，M2更多地可能落在15%~16%的區(qū)間，而新增信貸也將在6.5萬億~7萬億之間。因此預期明年固定資產投資增長20%~22%是頗為合理的，足以支持9%的經(jīng)濟增速。

2600點是區(qū)間下限

　　　　從預測點位不準，再到預測運行區(qū)間不準，近幾年來券商對整個市場趨勢的判斷總是出現(xiàn)較大偏差。為了更好地把脈2011年A股走勢，本報挑選了去年預測較為靠譜的6家券商，看看他們是如何預測2011年的行情走勢。何為低點，何為高點？能知己知彼，才能百戰(zhàn)不殆。

　　　　□中信證券：預計2011年上證指數(shù)估值中樞3500點。業(yè)績方面，預計2011年上市公司凈利潤總額為1.89萬億元，凈利潤增速22.14%，業(yè)績極限波動空間14%～27%。

        估值方面，目前A股市場的回報率為6.85%，預計進入2011年后股息率仍將上升。考慮未來通脹維持在3.5%~4%這一區(qū)間，預計1年期存款利率將上升至3%~3.5%。即便如此，市盈率水平15倍應當是底線，而市場估值超過20倍則是進入風險區(qū)域。

        預計2011年上證指數(shù)估值中樞3500點，全年市場表現(xiàn)仍具有典型的“周期股的階段性和成長股的持續(xù)性”特征。

        □申銀萬國：2011年上證綜指的核心波動區(qū)間為2600~3800點。截至2010年11月15日，上證綜指的2009年PE和2010年PE分別為22.7倍和17.1倍；剔除銀行股后，2009年PE和2010年PE分別為34.5倍和27.9倍。無論是靜態(tài)PE還是動態(tài)PE，都略低于歷史均值水平，因此目前的市場估值水平依然合理。

        預計在未來的3個月，政策緊縮的風險將非常顯著。在經(jīng)歷了及時而持續(xù)的調控后，預計明年二季度以后的通脹壓力和房價壓力都將有所減小，從而進入政策觀察期。同時，對經(jīng)濟增長的擔憂情緒可能升溫，這將產生對政策放松的期待。

        2011年上證綜指的核心波動區(qū)間為2600~3800點，區(qū)間下限對應上證綜指2011年12.5倍PE、上限對應2011年18倍PE。

        □國泰君安：2011年的點位基本上是2600～3900點。明年的股市將大致以中期為限，分為兩個階段，先抑后揚。A股  “先反映調節(jié)經(jīng)濟的手段，后反映經(jīng)濟調整的結果”。2011年是周期向上年，還是結構調整為主，通過哈耶克貨幣周期理論來解釋明年經(jīng)濟，將處于一個對2009、2010年投資過熱、貨幣投放形成收入造成通脹壓力的不穩(wěn)定結構進行修正的一年。

        明年市場一季度就是要分清以上哪種預期會占主導地位，結合一季度貨幣政策收緊壓力、通脹數(shù)據(jù)、二季度經(jīng)濟增速預期，則價格下降通道的中性預期可以當作底部，2380點可提供有效支撐。另外，大盤股在2010年11、12月份壓力釋放，估值高和漲幅高的個股是調整重點，那么倉位控制就有必要。

        □安信證券：大盤難上3500點。安信證券首席策略分析師程定華認為，明年通貨膨脹問題將會成為影響實體經(jīng)濟和資本市場走向的關鍵問題。預計管理層將被迫采用加息、收緊信貸規(guī)模等多種方式來抑制通貨膨脹，預計2011年信貸增速和M2增速都會低于16%。隨著收縮性措施的出臺，實體經(jīng)濟的總需求也會受到一定的抑制。上市公司企業(yè)盈利水平增幅將會低于2010年，預計全年上市企業(yè)利潤增幅將會低于15%。

        在企業(yè)盈利和流動性均無亮點的情景下，程定華認為明年資本市場將繼續(xù)保持平淡的狀況，相對而言，一季度（信貸大量投放期）和四季度（通脹快速下降期）資本市場的表現(xiàn)將好于二、三季度，整體上上證綜指突破箱體高點3500點的概率很小。

        □西南證券：全年市場運行在2630～4050之間。預期中國石油受價格形成機制改革以及國內汽車消費增長的影響，利潤繼續(xù)保持7%以上的增長；銀行在趨緊縮的政策以及呆壞賬增加的影響下，盈利比2010年有所回落，而其他A股在一輪新的經(jīng)濟周期的帶動下，增長17%，那么全年增長14.57%應該是能夠實現(xiàn)的。

        滬深300指數(shù)目前動態(tài)市盈率已經(jīng)低于15倍，僅14.51倍，靜態(tài)市盈率19.51倍，在全球市場中居中間水平，但部分指標與國際相當。預期2011年一季度和三季度末至年底存在比較好的投資機會。

        □長江證券：市場將呈一個三階段的倒“S”形模式。通過對宏觀經(jīng)濟周期、中觀盈利周期、微觀庫存周期以及政策周期這四重周期分析判斷，2011年度經(jīng)濟運行先后會經(jīng)歷三個階段。一季度的預期同比數(shù)據(jù)的經(jīng)濟見底階段；二季度生產見底、利潤繼續(xù)回落的確認經(jīng)濟復蘇階段；以及三季度之后的經(jīng)濟持續(xù)復蘇階段。

        從工業(yè)生產的角度而言，一季度的見底是大概率事件，但二季度存在一定的變數(shù)，變數(shù)主要來自于通脹惡化導致的政策持續(xù)收緊所引發(fā)經(jīng)濟下行的可能，如果這種最悲觀情況出現(xiàn)則需重新思考經(jīng)濟運行階段。

        目前來看，制造業(yè)的盈利見底將帶來中周期起點的機會，制造業(yè)盈利在2011年中期的見底疊加上匯率、商品因素所帶來的影響，2011年的市場走勢將呈一個三階段的倒“S”形模式。



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