每經(jīng)記者｜岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

編者按：隨著美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署《天才法案》（Genius Act），中國(guó)香港的《穩(wěn)定幣條例》即將于8月1日生效，以及歐盟委員會(huì)已于6月下旬通過(guò)《加密資產(chǎn)市場(chǎng)條例》補(bǔ)充修正案，全球穩(wěn)定幣領(lǐng)域正迎來(lái)“窗口期”。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》特別策劃推出“祛魅穩(wěn)定幣”系列專訪，邀請(qǐng)多位頂尖學(xué)者，試圖穿透穩(wěn)定幣“穩(wěn)定”的表象，拆解其底層運(yùn)行機(jī)制，展開兼具專業(yè)深度與現(xiàn)實(shí)價(jià)值的全方位討論。

從摩根大通到花旗，越來(lái)越多金融巨頭正加快推進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定幣發(fā)行計(jì)劃。亞馬遜、沃爾瑪?shù)裙疽矀鞒稣I備自有平臺(tái)穩(wěn)定幣?！短觳欧ò浮仿涞睾?，穩(wěn)定幣已不再是加密貨幣行業(yè)的“邊緣概念”，而成為大型機(jī)構(gòu)主動(dòng)試圖掌握的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施。誰(shuí)能發(fā)幣、發(fā)什么幣、幣能買什么，正在成為重塑全球金融秩序的關(guān)鍵問(wèn)題。

在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“NBD”）專訪時(shí)，清華大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心秘書長(zhǎng)、宏觀研究部主任靳衛(wèi)萍指出，穩(wěn)定幣的核心競(jìng)爭(zhēng)不在于它錨定哪種法幣，而在于它背后是否有真實(shí)、可信的交易場(chǎng)景支撐。

“你能拿它買車、買資產(chǎn)、買服務(wù)，才會(huì)有人使用?！彼龔?qiáng)調(diào)，當(dāng)前這場(chǎng)穩(wěn)定幣競(jìng)賽，其實(shí)是技術(shù)、金融規(guī)則與價(jià)值流動(dòng)權(quán)的多重博弈，誰(shuí)構(gòu)建出可落地的應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)，誰(shuí)就擁有未來(lái)的金融主動(dòng)權(quán)。

穩(wěn)定幣成特朗普解決“特里芬悖論”的新手段

NBD：美國(guó)最近正式簽署了穩(wěn)定幣相關(guān)政策法規(guī)，為什么是現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)？

靳衛(wèi)萍：穩(wěn)定幣早在十年前就出現(xiàn)了，作為虛擬貨幣的衍生形態(tài)，其自誕生之初便受到一定關(guān)注，但長(zhǎng)期游離于系統(tǒng)性監(jiān)管框架之外。當(dāng)時(shí)的虛擬貨幣市場(chǎng)整體比較混亂，缺乏監(jiān)管框架。穩(wěn)定幣的優(yōu)勢(shì)非常清晰，其交易便利性高度契合當(dāng)今時(shí)代需求，國(guó)際上需要這樣便于支付的虛擬貨幣。

從美國(guó)政府的視角來(lái)看，穩(wěn)定幣在當(dāng)下真的具有很強(qiáng)的價(jià)值。

特朗普政府為解決美債問(wèn)題已進(jìn)行多番嘗試：最開始提出所謂“海湖莊園協(xié)議”，希望發(fā)行50年到100年的超長(zhǎng)期國(guó)債，但沒(méi)人買賬；接著又是所謂的“賓州計(jì)劃”，試圖讓本國(guó)銀行內(nèi)部消化美債；穩(wěn)定幣是他的第三步棋，通過(guò)吸收市場(chǎng)上的美元或短期資金，來(lái)替代傳統(tǒng)國(guó)債融資。

具體而言， 以穩(wěn)定幣換美元，再用吸納的美元去購(gòu)買美元現(xiàn)金、通知存款、93天內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債、回購(gòu)協(xié)議、逆回購(gòu)協(xié)議、僅投資前述資產(chǎn)的貨幣市場(chǎng)基金等。由于穩(wěn)定幣持有者可能需要隨時(shí)兌付美元，所以不能配置長(zhǎng)期國(guó)債。這種運(yùn)作結(jié)構(gòu)恰好與特朗普政府的融資缺口形成匹配。

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NBD：除了財(cái)政動(dòng)機(jī)，美國(guó)是否還有其他考量，例如政治因素？

靳衛(wèi)萍：有。特朗普在第一任期內(nèi)堅(jiān)決反對(duì)虛擬貨幣，認(rèn)為是騙局。但由于建制派的干擾，當(dāng)時(shí)政府財(cái)政吃緊，多次面臨關(guān)門危機(jī)。到2024年競(jìng)選期間，他獲得大量加密貨幣公司的資金支持，其家族甚至直接參與發(fā)幣，馬斯克亦在相關(guān)領(lǐng)域?yàn)槠涮峁┲笇?dǎo)。在此過(guò)程中，特朗普發(fā)現(xiàn)了這一領(lǐng)域的生財(cái)潛力，態(tài)度也隨之轉(zhuǎn)向，將“打造美國(guó)為全球虛擬貨幣中心”作為其競(jìng)選承諾，這實(shí)則是對(duì)金主的政治回饋。

更深層的動(dòng)因在于，特朗普試圖通過(guò)美元穩(wěn)定幣來(lái)破解“特里芬悖論”這一結(jié)構(gòu)性矛盾：美國(guó)若要維持美元的國(guó)際主導(dǎo)地位，就必須源源不斷地對(duì)外輸出美元，這卻與其維持國(guó)內(nèi)貿(mào)易平衡和財(cái)政穩(wěn)健的目標(biāo)形成沖突。而美元穩(wěn)定幣恰好能在保持美元全球主導(dǎo)地位的同時(shí)，維持貿(mào)易平衡以及制造業(yè)回流。這在某種程度上既延續(xù)了美元的全球金融功能，又有助于國(guó)內(nèi)資本回籠，堪稱一種制度創(chuàng)新手段。

但值得注意的是，這一舉措未必能如特朗普所愿解決美國(guó)制造業(yè)空心化的問(wèn)題，反而可能加劇美國(guó)“脫實(shí)向虛”的傾向。美元回流后，美國(guó)國(guó)內(nèi)資本不一定會(huì)像中國(guó)那樣投向?qū)嶓w制造業(yè)，因?yàn)橹圃鞓I(yè)回報(bào)周期長(zhǎng)，更可能催生虛擬貨幣交易的投機(jī)動(dòng)力。因此，美元穩(wěn)定幣或許能解決美國(guó)的短期美債問(wèn)題，卻難以根治長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。 

穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)本質(zhì)上有天然的“超發(fā)”沖動(dòng)

NBD：能談?wù)劽涝€(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

靳衛(wèi)萍：穩(wěn)定幣的發(fā)幣機(jī)構(gòu)有天然的超發(fā)沖動(dòng)。雖然其表面宣稱錨定美元、實(shí)行等額兌換，但發(fā)行穩(wěn)定幣的機(jī)構(gòu)本質(zhì)上已具備“類商業(yè)銀行”的派發(fā)貨幣的權(quán)力。 用戶注入美元，機(jī)構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣，在此過(guò)程中，它們存在超額發(fā)行的動(dòng)機(jī)。賭的就是用戶不會(huì)拿穩(wěn)定幣大規(guī)模換回美元。

NBD：超額發(fā)行難道不會(huì)違反監(jiān)管規(guī)定嗎？

靳衛(wèi)萍：問(wèn)題的關(guān)鍵正在于此。盡管特朗普政府推出了相關(guān)監(jiān)管法案，但 “監(jiān)守自盜” 的風(fēng)險(xiǎn)普遍存在。發(fā)行機(jī)構(gòu)若預(yù)判用戶不會(huì)集中要求兌付美元，便可能通過(guò)超發(fā)穩(wěn)定幣獲取額外流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)“錢生錢”。這些超額發(fā)行的穩(wěn)定幣一旦流入灰色乃至黑色產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，就能為機(jī)構(gòu)帶來(lái)額外的金融收益。近年來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行監(jiān)管持續(xù)放松，更使得此類監(jiān)守自盜行為的發(fā)生概率顯著上升，最終勢(shì)必威脅金融體系的穩(wěn)定性。

對(duì)于中小經(jīng)濟(jì)體而言，若缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，其自身的貨幣發(fā)行權(quán)可能被穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)掠奪。

NBD：如此說(shuō)來(lái)，這不僅是技術(shù)問(wèn)題，更關(guān)乎金融主權(quán)之爭(zhēng)？

靳衛(wèi)萍：正是如此。美國(guó)試圖通過(guò)穩(wěn)定幣延伸美元功能，維護(hù)其全球金融主導(dǎo)地位。歐盟擔(dān)心穩(wěn)定幣削弱央行權(quán)力，國(guó)際清算銀行甚至不承認(rèn)其 “貨幣” 屬性，這背后正是不同主體對(duì)金融主導(dǎo)權(quán)的博弈。

穩(wěn)定幣的關(guān)鍵不在于錨定什么，而是能買到什么

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NBD：那么，未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)不同穩(wěn)定幣之間相互競(jìng)爭(zhēng)的格局？

靳衛(wèi)萍：會(huì)的。只要符合相應(yīng)資質(zhì)，幾乎誰(shuí)都可以發(fā)行穩(wěn)定幣，比如，英偉達(dá)可以發(fā)，馬斯克也可以發(fā)，而且他們已經(jīng)表露這方面的意愿，原因很簡(jiǎn)單——穩(wěn)定幣交易便利、手續(xù)費(fèi)低，穩(wěn)定幣交易可能是最適合AI時(shí)代的交易方式。

從大國(guó)博弈的角度看，穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵并非“誰(shuí)來(lái)發(fā)幣”，而是“誰(shuí)來(lái)制定規(guī)則”。誰(shuí)掌握了規(guī)則制定權(quán)，擁有更強(qiáng)的算法能力和算力基礎(chǔ)，誰(shuí)就能構(gòu)建起主導(dǎo)性的全球金融網(wǎng)絡(luò)。說(shuō)得直接一點(diǎn)，規(guī)則的靈活性、算法的效率、系統(tǒng)的穩(wěn)定性，將直接決定誰(shuí)能更高效地吸引全球熱錢，將自身穩(wěn)定幣嵌入真實(shí)交易場(chǎng)景中，成為數(shù)字金融默認(rèn)的“基礎(chǔ)設(shè)施”。

至于穩(wěn)定幣錨定哪種法幣，實(shí)則是之后要考慮的問(wèn)題。關(guān)鍵在于誰(shuí)能主導(dǎo)規(guī)則和價(jià)值流動(dòng)，這直接決定了最終誰(shuí)能從全球金融體系中獲得更大收益。當(dāng)一套體系能更高效地創(chuàng)造收益，自然會(huì)形成強(qiáng)大的吸引力，就像美股市場(chǎng)即便估值處于高位，仍能吸引全球投資者參與。 

打個(gè)比方，未來(lái)穩(wěn)定幣的發(fā)展態(tài)勢(shì)主要是真實(shí)世界資產(chǎn)（RWA），例如廣發(fā)證券（香港）聯(lián)手HashKey Chain，搞出了全港首個(gè)每天能申購(gòu)贖回的代幣化證券“GF Token”。如果收益穩(wěn)定、信用可靠，也完全有可能吸引用戶使用相關(guān)穩(wěn)定幣進(jìn)行投資。其他的RWA，RDA（Real Data Assets，真實(shí)數(shù)據(jù)資產(chǎn)）都會(huì)越來(lái)越多的出現(xiàn)在我們的生活中。

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